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Point mensuel – Octobre 2022

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Point mensuel – Octobre 2022

JUSQU’OÙ PEUT ALLER LA FED ?

Par Alexandre Hezez, Stratégiste Groupe

Edito

Il n’y a plus de doute. Jerome Powell préfère qu’on se souvienne de lui comme d’un second Paul Volcker plutôt que d’un second Arthur Burns (président de la Fed de 1970 à 1978), admettant désormais que sa lutte contre l’inflation pourrait déclencher une récession. Le président de la Fed s’est engagé à « continuer jusqu’à ce que le travail soit fait », invoquant le titre des mémoires de Volcker « Keeping at it ».

Dès lors, la porte est ouverte à toutes les suppositions concernant les futures hausses des taux et le marché craint le pire. A l’époque, quand Carter nomme Volcker à la direction de la Fed (juillet 1979), celui-ci décide d’inverser la politique monétaire américaine. Le résultat de la politique Volcker est le relèvement du taux d’intérêt et, de là, celui du taux de change du dollar : le taux d’intérêt nominal à court terme passe de 7,4 % en 1978 à 14 % en 1981, le taux à long terme de 7,9 % à 12,9 %. Ainsi, la question est de savoir si Jerome Powell a une capacité sans limite dans sa normalisation. Les États-Unis ont connu une période de très forte inflation dans les années 1970 et jusqu’au début des années 1980. La hausse des prix avait frôlé les 15 % sur un an. Jerome Powell a évoqué « ce que Paul Volcker et la Fed ont fait pour enfin maîtriser l’inflation après plusieurs tentatives infructueuses », soulignant que « le public en était venu à considérer une inflation plus élevée comme la norme et à s’attendre à ce qu’elle continue ».

En premier lieu, quels sont les objectifs de la Banque centrale américaine ? 

Plus l’inflation reste élevée dans le temps, plus le risque qu’elle s’enracine s’accroît. En réponse, la Fed devra se montrer encore plus “hawkish” pour la ramener à un niveau plus raisonnable. La consommation résiste pour le moment. Elle résiste même trop pour la Réserve Fédérale qui souhaite coûte que coûte ralentir les catalyseurs inflationnistes sous toutes ses formes malgré la « douleur » que ceux-ci pourraient causer. Les ménages ont solidifié leur situation financière pendant la pandémie du fait des transferts publics, de la constitution d’une épargne forcée et d’un marché de l’emploi robuste.

Taux de chômage US

Source : Bloomberg, Groupe Richelieu

Le marché de l’immobilier a bénéficié de la liquidité abondante depuis 2020. L’indice Case-Shiller établi par Standard & Poor’s, qui mesure la valeur nominale du marché de l’immobilier résidentiel dans vingt régions métropolitaines des États-Unis, progresse de 44 % depuis mars 2020. Si cette hausse annualisée de 17 % amplifie l’effet richesse, elle n’est pas sans conséquence néfaste. Les loyers ainsi que les prix de vente ont augmenté en raison de la liquidité historique injectée par la Fed les deux dernières années. En effet, la composante liée à l’immobilier contribue toujours très positivement à l’inflation du fait d’une latence importante entre la chute de l’activité (qui a débuté depuis plusieurs mois) et son effet sur les prix. La composante logement hors énergie (les loyers principalement) est à +0,72 % en variation mensuelle en août. Du jamais vu depuis 22 ans ! L’immobilier représente 32 % des chiffres d’inflation sous-jacente. Ce chiffre en particulier est important et inquiétant car il montre que la composante « logement » peut augmenter dans des proportions qui n’avaient pas été observées jusque-là.

Variation des prix des maisons aux US versus taux immobilier

Source : Bloomberg, Groupe Richelieu

Stabiliser ou faire baisser les prix de l’immobilier est un art difficile et comporte bien évidemment un risque substantiel sur la croissance voire sur le système financier. La hausse des taux d’emprunt immobilier a été forte et rapide et devrait dans les prochains mois avoir des effets notoires.  Cependant, le risque d’une crise immobilière est possible mais nous pensons que nous sommes dans une configuration totalement différente de 2006-2007. L’endettement immobilier reste sous contrôle et ne constitue pas un risque systémique pour le système bancaire mais un effet sur la consommation

Certes, il y a un risque croissant que des preuves plus solides de destruction de la demande soient nécessaires pour calmer les attentes en matière de hausse des taux mais le chômage devrait marquer le pas dans les prochains mois. Le marché de l’emploi devrait se détériorer dans de nombreux secteurs, notamment dans celui de l’immobilier, et atténuer la pression sur les salaires.

Les publications de résultats du second trimestre ont démontré une résilience des entreprises dans le maintien de leur marge. Le troisième trimestre fait entrevoir des situations plus hétérogènes, avec des « avertissements sur résultats » plus nombreux dans les secteurs directement impactés par la faiblesse macro-économique en Europe et en Asie. Les difficultés à répercuter le prix des intrants (matières premières, salaires) sur les chiffres d’affaires devront faire l’objet d’une attention particulière. Plus la situation inflationniste perdure, plus la digue du consommateur pourrait céder compte tenu de l’impact sur son pouvoir d’achat et sur sa confiance.

La stagnation de la masse monétaire ainsi que les hausses de taux devraient commencer à avoir un impact sur le secteur immobilier et amener à un rééquilibrage sur l’emploi par ricochet.

Nous devons agir fermement comme nous l'avons fait, et nous devons persévérer jusqu'à ce que le travail soit terminé.

Jerome Powel - 8 septembre.

Variation de la masse monétaire sur 6 mois

Taux de chômage US
Source : Bloomberg, Groupe Richelieu

D’autres catalyseurs déflationnistes sont en mouvement 

Le désengorgement des chaînes d’approvisionnement couplé au déclin du cours des matières premières récentes ainsi qu’à la détermination de la Fed, devraient malgré tout mener à un contexte macroéconomique américain moins négatif que prévu si le retournement des pressions inflationnistes se confirme. Les conditions financières vont continuer à se durcir. Nous devrions assister à une hausse du chômage dans les prochains mois. La croissance économique mondiale se détériore et les matières premières sont passées dans un cycle baissier. Paradoxalement, les mauvaises nouvelles sur l’emploi devraient apparaître comme un soulagement pour les marchés qui verraient un endiguement de la croissance des salaires.

Prix de boisseau de bois

Source : Bloomberg, Groupe Richelieu

La Fed en fait-elle trop ? 

Jerome Powell veut clairement faire souffrir les entreprises et les ménages pour faire baisser l’inflation. Et la Fed n’a pas le choix car elle est soucieuse de préserver sa crédibilité en matière d’inflation, n’ayant pas prévu la poussée des prix en 2021-2022. Le plus important, c’est de maintenir les prévisions d’inflation à un niveau raisonnable (meilleur indicateur pour sa crédibilité) pour éviter comme dans les années 70, une période de chômage extrêmement élevée pour la juguler.

De plus, il est à noter que les niveaux de dettes sont largement supérieurs à ceux des années 70. La dette d’Etat américaine frôlait les 35 % du PIB contre 126 % du PIB (dette fédérale brute).

Dette fédérale américaine et taux 10 ans

Source : Bloomberg, Groupe Richelieu

Les effets de hausse de taux sont démultipliés et Jerome Powell n’aura pas besoin d’emmener des niveaux du même acabit. 

La Fed n’en fait pas trop, sa crédibilité est l’actif essentiel pour la pérennité de l’économie américaine. Le temps presse et l’Histoire met en garde contre un assouplissement prématuré de la politique monétaire.

Paul Krugman dans son dernier édito a raison d’insister sur le fait que la Fed agit pour préserver cet actif, en essayant de faire baisser l’inflation actuelle suffisamment tôt pour que le public conserve sa foi en une inflation future faible.

Inflation globale, inflation hors énergie, anticipation d’inflation à 10 ans

Source : Bloomberg, Groupe Richelieu

A très court terme, le risque serait de ne pas en faire assez et d’être dans l’obligation d’en faire encore plus dans quelques mois et d’ancrer des anticipations à long terme à un niveau beaucoup plus élevé.

Nous pensons dorénavant que la Fed s’arrêtera autour de 4,25 % / 4,5 % car la réduction du bilan agit également comme un frein sur les conditions financières, ce qui équivaut à une hausse supplémentaire de 50 points de base des taux sur l’année. Malgré des chiffres plus élevés que prévu en août, nous continuons de penser que des signes plus clairs de désinflation aux États-Unis apparaîtront d’ici la fin de l’année, en particulier dans le rapport de novembre.

Dès que nous aurons des preuves notoires que les prix baissent, la volatilité diminuera aux États-Unis et la Fed aura eu raison. Dans le cas contraire, la Banque Centrale devra aller encore plus loin et les actifs dans leur ensemble s’ajusteront. 

Convictions

Un atterrissage en douceur de l’économie mondiale semble de plus en plus improbable compte tenu de l’accélération des hausses de taux des banques centrales et de la crise énergétique. Cependant, les cas sont bien différenciés en fonction des zones géographiques. Il existe des situations endogènes comme aux Etats-Unis avec la surchauffe de l’économie ou en Chine avec la crise immobilière. En parallèle, il existe une crise exogène comme en Europe avec le gaz et la situation en Ukraine.

Aux Etats-Unis, la situation du consommateur continue de marquer une forme de résilience et oblige la Fed à une action plus forte. Nous pensons que la Fed reste très crédible dans son action et ne souhaite pas produire un effet richesse qui s’avèrerait inflationniste. Tout sera mis en place pour éviter le scénario de cet été, d’un rallye puissant des marchés financiers qui remet en cause son action. De nombreuses bulles d’actifs ont déjà été épurées (SPAC, Entreprise Zombie, Crypto Actifs, Entreprise à fort levier…). La normalisation monétaire est d’ores et déjà mise en place.

En Europe, la situation reste très problématique. Les éléments de crise sont exogènes à la zone mais le choc énergétique se propage sur l’ensemble de l’économie. La BCE est très en retard sur sa normalisation et doit accélérer quoi qu’il se passe. L’inflation allemande atteindra 10 % en décembre. Cette normalisation s’opère dans un contexte dégradé et nous anticipons une récession qui, contrairement aux Etats-Unis, n’est pas de nature à faire refluer les taux d’inflation aussi rapidement qu’espéré. L’économie de la zone euro a surperformé au premier semestre grâce à une hausse de la demande par la suppression des restrictions liées à la Covid, mais les derniers chiffres sont beaucoup moins encourageants. En Europe, la proximité du conflit ukrainien fait toujours peser de lourdes incertitudes à l’arrivée de l’hiver, compte tenu des approvisionnements énergétiques. Les taux souverains vont rester sous pression. Le contexte politique vient exacerber les menaces. Après l’Italie, de nombreuses élections vont venir tester la solidarité européenne (Lettonie, Bulgarie, Basse-Saxe, Slovénie et Autriche). En fin de mois, le sommet européen viendra testerl’unité de l’UE qui n’est pas infaillible même face au danger imminent d’une guerre à ses portes. Seule une résolution du conflit (peu probable à ce stade) pourrait être un catalyseur de retournement de sentiment. 

Au niveau des actions, le troisième trimestre est à risque et fait entrevoir des situations plus hétérogènes, avec des « profits warning » plus nombreux dans les secteurs directement impactés par la faiblesse macroéconomique en Europe et en Asie. Les marges des entreprises vont être challengées et les acteurs qui ont fondé leur modèle sur l’endettement sont dans une situation qui empirera compte tenu de la dégradation des conditions financières. La hausse des prix pèse fortement sur la demande mondiale, conduisant de nombreuses entreprises à réduire voire arrêter leur production. Le risque de récession prend considérablement de l’ampleur alors que la situation pour les ménages et les entreprises continuera de se dégrader. Pour l’Europe, l’évolution des prix à l’import est en hausse de 30 % sur un an alors qu’il reste à moins de 10 % pour les US. Nous continuons à penser que les entreprises de qualité américaines profiteront de leurs situations concurrentielles. Les grandes valeurs technologiques devraient retrouver la faveur des investisseurs en raison de leur bilan. Les entreprises endettées restent dans une situation inconfortable.  

La Chine rouvre mais les perspectives restent ternes. La Chine ne fait plus rêver les investisseurs. Le recul de l’épidémie a permis aux autorités de confirmer la réouverture de la métropole de Chengdu, ce qui conforte la stratégie chinoise à agir plus tôt que par le passé pour éviter de connaître une situation difficile et longue à rétablir comme cela avait été le cas à Shanghai au printemps. Les difficultés du secteur immobilier sont encore prégnantes et les autorités ne fournissent qu’un soutien calibré. Mais les dispositifs axés sur la consommation et une PoBC qui agit à contre-courant devraient soutenir les marchés. Le congrès, date la plus importante du calendrier politique chinois, fournira des indices sur la direction que prendra le pays ces prochaines années.

La Banque du Japon n’a toujours pas ajusté ses outils monétaires pour maintenir une pression sur les taux et la devise, ce qui devrait être favorable aux actions en relatif des autres zones. 

Notons que les positions de couverture et les volatilités sur indices restent très importantes et la moindre bonne nouvelle pourrait amener des retournements violents. Nous maintenons notre positionnement neutre dans cette optique sur les actions.

En termes de devises, nous restons négatifs sur le GBP : l’équation s’annonce plus défavorable étant donné le risque de voir le double déficit britannique s’aggraver fortement au cours des prochains trimestres. Les interventions du trésor japonais devraient contribuer à une certaine stabilité du yen.

En ce qui concerne le dollar, nous pensions que la parité était à un niveau adéquat. En fin de mois, le dollar, sous l’impulsion de la Fed, a accéléré sa hausse. Une baisse plus marquée de l’inflation US devrait permettre une stabilisation. Cependant, la devise américaine reste selon nous la seule valeur refuge contre une inflation qui s’accélérerait ou une mondialisation du conflit ukrainien. Il est clair que la tendance haussière du dollar est négative sur les actifs risqués.

Au niveau des taux d’intérêt, les niveaux de rentabilité redeviennent intéressants. Sur l’Europe, des tensions sont encore à venir, que ce soit au niveau des spreads que des taux souverains. Nous privilégions plutôt les actifs américains pour les prochains mois. Les durations des investissements seront principalement courtes. Nous conseillons encore pour l’instant de garder une poche de liquidité.

Les éléments qui nous amèneraient à nous positionner plus fortement sur le marché sont la baisse des chiffres de l’emploi et de l’immobilier aux US et évidemment un changement de la rhétorique de la Fed. Il faut que le cycle de resserrement monétaire soit enfin suffisant pour ramener l’inflation dans les clous des banques centrales. Il faudrait que la situation actuelle connaisse plusieurs évolutions plus ou moins simultanées pour que nous adoptions un point de vue plus positif sur les actifs risqués.

Dans notre scénario central, une désinflation américaine devrait s’engager même s’il est peu probable que nous retrouvions l’environnement pré-pandémique d’une inflation très faible et stable. Au-delà des aspects géopolitiques et la situation européenne propre, c’est l’inflation américaine qui marquera la future tendance du marché dans sa globalité.

Point Macroéconomique

De nouvelles mesures décisives sont nécessaires pour ramener le taux d'inflation à 2 % à moyen terme.

Joachim Nagel, Président de la Bundesbank

Un parfum de Jean-Claude Trichet

Le symposium de Jackson Hole a mis en lumière le changement de rhétorique et d’attitude des membres de la BCE. Isabelle Schnabel a tenu une ligne dure contre l’inflation, défendant la voie de « la détermination » qui consiste à « réagir avec plus de force à la poussée actuelle d’inflation, même au risque d’une croissance plus faible et d’un chômage plus élevé”. François Villeroy de Galhau a affirmé la volonté et la capacité à remplir le mandat de la BCE en portant si nécessaire les taux directeurs au-delà de la normalisation. La Forward guidance, la progressivité, la gestion des anticipations relatives aux taux d’intérêt sont ainsi mises au placard pour revenir aux méthodes pré-Draghi. Dans une certaine mesure, il met au goût du jour la célèbre formule de Jean-Claude Trichet “We never pre-commit” (“Nous ne nous engageons jamais sur l’avenir”). La BCE veut retrouver son indépendance et sa crédibilité quel que soit l’état de l’économie ou le besoin des Etats. A l’instar de la Fed, la BCE va maintenant agir rapidement et avec vigueur pour atteindre un taux cible avec une seconde hausse de 75 bps en fin de mois. Le risque de récession devrait augmenter et se matérialiser en fin d’année. Mais peu importe, des indicateurs montrent que l’inflation se répand dans de nombreux domaines et il faut « casser » cette spirale et du moins agir, telle est la mission première de la BCE quelle que soit la situation politique ou économique. Cependant, cette situation n’est pas sans risque pour la zone euro déjà fragilisée. Le risque souverain, qui semblait avoir pris fin en 2012, pourrait réapparaître. Les Etats vont ainsi devoir gérer seuls cette fois-ci, le temps de retrouver des niveaux d’inflation plus convenables.

Taux BCE

Source : Bloomberg, Groupe Richelieu

Le ralentissement de l’économie mondiale est plus fort que prévu

Conjuguée aux effets encore persistants de la pandémie de COVID-19, la guerre vient ralentir la croissance et ajoute des tensions sur les prix, surtout ceux de l’alimentation et de l’énergie. Malgré l’effet rattrapage de l’activité faisant suite à la diminution du nombre de contaminations au COVID-19 dans le monde, la croissance mondiale devrait rester atone au second semestre 2022, avant de décélérer encore en 2023 pour atteindre un niveau de croissance annuelle de seulement 2,2 % selon l’OCDE. Le PIB mondial devrait, selon les projections actuelles, être inférieur d’au moins 2 800 milliards USD en 2023 par rapport aux prévisions de décembre 2021 (avant la guerre en Ukraine). Les coûts liés à la guerre en Ukraine sont très divers, mais ce montant donne une idée de son prix au niveau mondial en termes de production économique. L’un des principaux facteurs de ralentissement de la croissance mondiale tient au resserrement généralisé des politiques monétaires en raison du dépassement plus marqué que prévu des objectifs d’inflation. Les confinements stricts en Chine accompagnant la politique zéro COVID du pays ont également eu un impact sur l’économie chinoise mais aussi mondiale. Les suspensions d’activité et les défaillances du marché immobilier ralentissent la croissance chinoise qui est descendue à seulement 3,2 % en 2022. Une incertitude importante entoure les projections. Des pénuries de carburant plus graves, notamment pour le gaz, pourraient réduire la croissance en Europe et donc la croissance mondiale. Un soutien fiscal est nécessaire pour aider à amortir l’impact des coûts élevés de l’énergie sur les ménages et les entreprises. Toutefois, les mesures budgétaires à court terme visant à atténuer le niveau de vie doivent tenir compte de la nécessité d’éviter une nouvelle relance persistante et donc inflationniste qui amènerait les banques centrales à être encore plus restrictives. La situation tendue sur le marché du travail (avec des taux de chômage atteignant ou approchant leurs plus bas niveaux historiques depuis 20 ans) dope les salaires et contribue à atténuer la perte de pouvoir d’achat et de croissance. Cela étant, elle contribue également à la généralisation de l’inflation. La hausse des salaires s’est renforcée dans de nombreux pays, en particulier aux États-Unis, au Canada et au Royaume-Uni, mais pas encore dans la zone euro.

Source : Perspectives économiques de l'OCDE, Rapport intermédiaire, septembre 2022

Point Marchés

Le marché européen pris entre le marteau de l’inflation et l’enclume de la récession

Nous restons globalement prudents sur l’Europe. Malgré l’accumulation des signes de contraction de l’activité (PMI, IFO), les messages des membres de la BCE continuent de jouer du côté hawkish et cela devrait faire comprendre aux entreprises et aux travailleurs que les conditions de la demande vont devenir moins favorables. La zone euro paie un lourd tribut à la guerre en Ukraine. Les données relatives à l’inflation comptent plus que tous les autres chiffres et la BCE semble prête à accepter une croissance plus faible. L’amélioration de l’inflation proviendra essentiellement de la stabilisation des prix de l’énergie et de la réduction des goulets d’étranglement car il s’agit essentiellement d’une amélioration du côté de l’offre de l’économie. Nous pensons que nous n’avons pas atteint un point haut sur les taux et que les valorisations restent fragiles. Les consensus de croissance de bénéfices sur 2023 pour les indices ne sont pas encore ajustés et des dégradations devraient s’amplifier compte tenu des indicateurs avancés. La hausse du dollar n’est qu’un faible soutien en raison des difficultés d’approvisionnement. Mais le principal défi reste le gaz. L’aggravation des pénuries, pourrait amputer la croissance européenne de 1,25 point de plus en 2023. L’inflation en Europe serait augmentée de 1,5 point.  Si l’Union européenne n’arrive pas à réduire sa consommation, les stocks pourraient s’avérer insuffisants pour garantir que la demande, lors d’un hiver type, puisse être satisfaite sans les faire baisser dangereusement.

Livre sterling : le grand plongeon

La forte dépréciation de la devise britannique se poursuit notamment face au dollar sur fond de craintes quant à la trajectoire des finances publiques. En effet, le plan budgétaire présenté par le ministre des Finances, Kwasi Kwarteng, inquiète quant à la capacité du gouvernement à financer des dépenses massives tout en réduisant des sources de revenus, ce qui a entraîné une hausse très rapide des taux souverains. La question du financement sur les marchés obligataires devient centrale alors que d’un côté les montants d’émissions vont exploser et de l’autre, les taux d’intérêt sont déjà très élevés et une partie croissante des banques centrales (y compris la Banque d’Angleterre) réduit la taille de leur bilan.  Si ce plan venait à être adopté, les premières estimations tablent sur un coût proche de 161 milliards, dont le financement nécessiterait 72 milliards d’émission de dette supplémentaire cette année. Dans le détail, les mesures intègrent :

  1. Un mécanisme de blocage des prix énergétiques pour les ménages pendant deux ans et les entreprises pendant six mois (coût estimé à 60 milliards pour 6 mois) ;
  2. Des baisses d’impôts pour les ménages les plus aisés et les entreprises (45 milliards à horizon 2026) ;
  3. Une réduction des taxes à l’achat afin de soutenir le secteur immobilier.

L’objectif du gouvernement est de soutenir la croissance économique qui montre des signes de ralentissement à l’image des PMI en contraction, et de lutter contre la vigueur de l’inflation liée au prix de l’énergie. Pourtant, un tel soutien dans les circonstances inflationnistes actuelles risque fort de continuer à alimenter les hausses de prix et obliger la Banque d’Angleterre à aller plus loin encore dans son resserrement monétaire. Dans ce contexte, le risque de creusement du double déficit (budgétaire et extérieur) alimente les pressions baissières sur la devise et haussières sur les taux.

Livre Sterling versus Euro - Taux d'Etat 10 ans

Source : Bloomberg, Groupe Richelieu

Banques & Assurances : des hausses de taux bienvenues

Dans leurs discours, elles restent tout à fait conscientes que les chocs combinés inflation/gaz/taux d’intérêt auront des impacts économiques importants. Le secteur bancaire reste un des seuls à délivrer des messages plutôt optimistes. Les banques bénéficient de l’environnement de hausse de taux actuel : les estimations sont d’environ 40 milliards d’euros de revenus additionnels juste grâce à l’effet taux. Les provisions restent modérées, les banques ayant abaissé le risque de leurs bilans. Cela les rend, dans l’ensemble, bien mieux armées pour affronter une récession. Pour l’instant, la gestion du risque est maîtrisée et les efforts faits depuis des années ont solidifié leurs bilans mais aussi l’opérationnel.

Le secteur de l’assurance et de la réassurance devrait aussi profiter de l’environnement. Entre l’augmentation des sinistres climatiques et l’émergence de nouveaux risques, en passant par les conséquences de la guerre en Ukraine, le secteur de la réassurance devrait connaître une année 2022 difficile. Mais les réassureurs pourraient augmenter les taux de primes dans une fourchette de pourcentages « à un chiffre » lors de la saison clé de renouvellement du 1er janvier, étant donné les pressions exercées par l’inflation, la guerre en Ukraine et la volatilité des marchés des capitaux.

Rapport eurostoxx bank / eurostoxx versus taux dix ans allemand

Source : Bloomberg, Groupe Richelieu

Pétrole : moins de pression mais pour la mauvaise raison

Les Etats-Unis continuent à puiser dans leurs réserves stratégiques afin de lutter contre la hausse des prix de l’énergie. Et pourtant, malgré les enjeux géopolitiques sur les matières énergétiques, la détérioration des perspectives économiques mondiales devrait peser sur les prix du pétrole. La combinaison de la hausse du dollar et de l’impression d’un manque de demande en raison des craintes de récession a fait baisser le prix. L’OCDE a d’ailleurs revu en forte baisse sa prévision de croissance mondiale pour l’an prochain. En effet, la guerre en Ukraine a des conséquences plus durables qu’anticipées surtout en zone euro. A cela s’ajoute la hausse des taux d’intérêt des banques centrales pour contenir l’inflation. Les confinements stricts en Chine accompagnant la politique zéro COVID du pays ont également eu un impact sur l’économie chinoise mais aussi mondiale. Les suspensions d’activité et les défaillances du marché immobilier ralentissent la croissance chinoise qui est descendue à seulement 3,2 % en 2022.  Selon l’IEA, la demande chinoise en pétrole va reculer de 2,7 % en 2022, un premier recul depuis 1990. De plus, les raffineurs chinois s’attendent à ce que Pékin libère jusqu’à 15 millions de tonnes de quotas d’exportation de produits pétroliers pour le reste de l’année afin de soutenir les exportations, ce qui signalerait un renversement de la politique d’exportation de produits pétroliers de la Chine, augmenterait l’offre mondiale et ferait baisser les prix des carburants. Les prix mondiaux du pétrole pourraient rester sous la barre des 100 $ US le baril pour le reste de l’année, car les hausses de taux des banques centrales ont resserré le crédit et réduit les investissements dans les actifs à risque telles que les matières premières. La production américaine devrait rester stable compte tenu de la stabilisation du nombre de forages en activité. La demande de brut devrait augmenter de 3,1 mbj en 2022 et de 2,7 millions de bpj en 2023 à respectivement 100 et 102,70 mb selon l’OPEP qui est revenu sur les quotas pour soutenir les prix.

Cours du Brent

Source : Bloomberg, Groupe Richelieu

Or : une valeur refuge pas si refuge cette fois-ci

En 2021, les banques centrales ont continué à acheter de l’or, les pays émergents devenant les principaux acheteurs nets. Les banques centrales du monde entier détiennent désormais plus de 35 000 tonnes d’or, soit environ un cinquième de tout l’or extrait. La demande en or des banques centrales a atteint des niveaux records, poussant les réserves d’or mondiales à leur plus haut niveau depuis près de 30 ans. Et pourtant, si l’or est traditionnellement une valeur refuge, l’expérience récente a démontré qu’il n’avait pas profité des tensions géopolitiques.

La raison pour laquelle nous restons négatifs sur l’or est fondamentale. Même si nous n’avions pas prévu une hausse aussi importante du dollar, la devise américaine reste un des facteurs explicatifs de la contreperformance. La raison principale est encore dans l’attitude de la Fed qui pour ralentir l’économie a monté les taux réels dans un premier temps en territoire positif, en mars 2022. Les cours de l’or se sont stabilisés vers 1750/1800 USD. L’augmentation des rendements réels pénalise l’absence de rémunération de l’or aux yeux des investisseurs en dehors des considérations d’inflation. Depuis, comme nous l’anticipions, la hausse des taux réels s’est accélérée sous l’impulsion des commentaires de plus en plus agressifs des membres du FOMC. Le graphique montre explicitement cette relation empirique et académique. Lorsqu’en 2013, Janet Yellen alors présidente de la Fed décide une remontée des taux réels pour ralentir l’immobilier, l’or a subi une période de déshérence jusqu’à fin 2018 date à laquelle Jerome Powell décida d’avoir une politique monétaire plus accommodante face au risque récessionniste lié au conflit douanier entre les Etats-Unis et la Chine. L’or profite de manière évidente des tensions qui l’empêchent de baisser rapidement mais le niveau de taux nous amène dorénavant à abaisser notre objectif à 1300 USD.  Nous ne prévoyons pas de baisse significative des taux réels dans les prochains mois. Si l’or est un élément de diversification à long terme, le dollar reste une valeur refuge plus idoine.

Or versus taux réels (échelle inversée)

Source : Bloomberg, Groupe Richelieu

Table des matières

Synthèse Stratégie Groupe Richelieu - Auteur

Alexandre Hezez

Alexandre Hezez

Stratégiste Groupe

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Les données de marché sont issues de sources Bloomberg.

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